Investissement responsable : pourquoi certains gérants ne sont-ils pas convaincus ?

08 janvier 2019

Prise de parole / Avis d'experts

L’investissement responsable représente aujourd’hui plus de 1 000 MM€(1) en France : la demande des investisseurs est là, pourtant certains gérants sont encore réticents.

Retrouvez ici l’article rédigé par notre Partenaire Expert Claire CHAVES D’OLIVEIRA et publié par The Daily Finance le 20 décembre 2018.

L’investissement responsable est toujours perçu comme un handicap pour la performance financière

Les pratiques d’investissement responsable les plus courantes sont appuyées sur des filtrages, positif ou négatif (stratégies Best In Class, éthique, exclusion, etc.) se traduisent par des contraintes (comparées à la gestion « classique », non ISR, affranchie de ces mêmes contraintes), et sont donc perçues comme un frein à la performance financière du portefeuille. Ainsi, parmi les pratiques :

L’investissement « Best in Class » réduit l’univers d’investissement du gérant à celui des meilleurs élèves de chaque secteur. Au sein de cet ensemble restreint, le gérant applique parfois simplement le même processus de gestion que celui de la gestion « classique ».

L’exclusion est une autre forme de réduction de l’univers d’investissement ; celle-ci est systématique sur un ou des secteurs ciblés, et bannit donc tous les titres du secteur « mauvais élève » …

À noter que même si l’on craint l’impact de ces exclusions sur la performance financière, dans l’univers des actions européennes, celles portant sur le secteur du tabac ou du charbon sont des cibles peu coûteuses en impact sur la performance : le poids de ces secteurs est très faible (Europe) ou nul (zone Euro) dans les indices de référence…

Il n’en est pas de même pour les exclusions de l’alcool ou du secteur pétrolier, secteurs pesant plus lourd dans les indices, et qui ont bien plus d’effet sur les biais de sur ou sous performance.

Les filtres semblent priver le gérant d’une sur-performance éventuelle des titres interdits, que ce soit parce qu’ils sont « mauvais élèves » ou parce qu’ils appartiennent à un secteur banni.

 

Par ailleurs, des facteurs structurels entraînent des biais mécaniques qui s’ajoutent à la perception négative :

Le biais large caps de l’investissement responsable : ce sont les larges caps qui maîtrisent le mieux la communication extra-financière, avec les moyens associés. Toutes choses égales par ailleurs, les mid caps diffusent moins d’informations y compris sur l’ESG et sont donc moins bien « notées » ; ce d’autant plus qu’un gros focus est fait aujourd’hui sur le reporting extra-financier par l’entreprise elle-même (prime à la « disclosure »).

Les entreprises les mieux notées ESG ont parfois un biais « qualité », donc « anti value », qui, selon la mode du moment, peut être favorable ou défavorable à la performance du portefeuille.

Or, on attend des gérants, investissement responsable ou pas :

■ Qu’ils soient meilleurs que la concurrence, y compris les gestion « classiques »

■ Qu’ils battent leur indice de référence, en général un indice « classique » (qui représente justement l’univers de gestion et donc de la concurrence).

Affronter la concurrence sans en avoir les mêmes armes apparaît donc pour beaucoup de gérants comme un désavantage à éviter absolument.

La réticence de certains gérants à intégrer les éléments ESG dans leur processus de gestion (demande vécue comme une remise en cause de leur processus) est d’autant plus forte que la performance de leur gestion est reconnue, depuis longtemps : pourquoi prendre le risque de modifier un processus de gestion qui a fait ses preuves depuis plusieurs années ?

L’information ESG est-elle utile pour un objectif financier ?

Les méthodes utilisées par les bases de données et agences de notation ESG, notamment les processus de quantification des indicateurs, sont délicates : toute la complexité de l’entreprise est-elle restituée ? Par exemple la qualité de la gouvernance d’une entreprise et de son pilotage (fluidité, transversalité, transparence, efficacité), essentielle à sa bonne performance sur le long terme, est difficile à « quantifier »…

Par ailleurs, pour pouvoir être comparées entre elles, les informations ont besoin d’être normées et standardisées. Ce processus de normalisation et de standardisation, nécessaire, entraîne cependant des questions légitimes : est-ce que l’indicateur approprié pour une entreprise est pertinent pour une autre ?

La réticence des gérants est d’autant plus sensible que beaucoup d’entre eux associent l’investissement responsable aux seules informations ESG émanant des bases de données. Parfois, ces informations sont perçues à la fois comme non pertinentes pour la décision de gestion puisque associées à un « objectif différent » (social, environnemental…), indépendant de l’objectif économique de l’entreprise.

Certains gérants voient ainsi les informations ESG comme inutiles, sans impact sur la performance économique de l’entreprise et donc sa valeur financière, et donc sans aucun rôle dans la formation des prix. Dans ce cas, à leurs yeux, à quoi sert de les utiliser puisqu’elles ne sont pas génératrices de sur-performance ?

La réticence est aggravée par le fait qu’il y a une séparation perçue entre le monde des gérants « classiques » et le « monde » ESG : ces mondes ne parlent pas toujours le même langage, n’ont pas le même calendrier (« review » du secteur sur une base annuelle…), ni le même besoin d’anticipation, clé de la réussite sur les marchés financiers (sauf ces dernières années pour le domaine des controverses)…

Par ailleurs, en se reposant sur une agence de notation ESG, n’il y a-t-il pas une perception de délégation de la décision de la part des gérants, donc une déresponsabilisation ?

Comment concilier les deux mondes ?

En améliorant la qualité de l’information ESG, notamment en mettant en lumière le lien entre le critère ESG identifié et la performance économique de l’entreprise, surtout sur un horizon long.

En démontrant que l’exploitation des informations ESG est source de surperformance234, en valorisant les travaux sur :

• Le lien entre risque climat et risque financier (exemple de l’impact des risques physiques sur les dommages assurantiels)

• L’impact de la gouvernance sur la performance et la gestion des risques (exemple de l’impact de la gouvernance sur des banques comme Deutsche Bank)

• Le lien entre la GPEC5 et la performance de l’entreprise

• Etc.

En utilisant les informations ESG comme facteur de risque, et en intégrant la gestion des risques dans les objectifs du gérant (ce qui est cohérent avec les objectifs de l’asset owner, surtout quand il est assureur…).

■ En utilisant les nouvelles technologies (big data) pour mieux appréhender des informations de plus en plus nombreuses et éventuellement non structurées car qualitatives (thème du « gérant augmenté »).

Au fur et à mesure de la généralisation de la prise de conscience environnementale et sociale, les coûts sur la société du comportement de l’entreprise (dans le jargon : les « externalités négatives » ou positives) devraient être progressivement réintégrés dans son compte de résultat, avec un impact direct sur sa rentabilité.

Plus l’horizon est long, plus l’impact sur la société ou l’environnement risque d’être intégré, un jour ou l’autre, dans le compte de résultat de l’entreprise : matérialisation du risque d’amende, coût du carbone finalement imputé à l’entreprise pollueuse, impact positif de la formation des salariés, impact positif ou négatif de l’image de l’entreprise sur le comportement des consommateurs… alignant ainsi les intérêts économiques de l’entreprise, l’intérêt financier de son actionnaire ou créancier (donc du gérant), et l’intérêt général.

Autrement dit, lorsque la société demandera des comptes à l’entreprise (sur la pollution, l’impact sur le bassin d’emplois, etc.) : l’entreprise sera directement concernée ! et par extension, le gérant de portefeuilles…

De plus, la prise de conscience croissante au sein du monde financier va renforcer la « prime de risque » des « mauvais élèves » ESG, et renforcer leur coût de financement (l’un des « risques de transition »).

 

Les informations ESG ne sont-elles pas des informations comme les autres ?

Les informations non strictement comptables6 sont de plus en plus abondantes et gagnent en qualité (les sociétés ont compris qu’elles avaient intérêt à mieux communiquer sur l’ensemble des sujets) : ceci permet d’améliorer une prise en compte quasi holistique de la stratégie de l’entreprise.

Finalement, pourquoi les informations ESG seraient-elles différentes des autres informations (financières, économiques, stratégiques…) ? : comme toutes les informations, le gérant les intègre à son processus de gestion pour éviter les risques (image de marque, dévalorisation du goodwill, moindre activité) ou capter des opportunités (innovations, nouveaux secteurs d’activité).

Plus l’horizon de gestion du gérant est long, plus les informations ESG sont intrinsèques à l’analyse de la stratégie de l’entreprise, donc à l’anticipation de sa performance économique.

Dès lors qu’on admet qu’une information ESG participe à la performance économique de l’entreprise détenue et donc que son utilisation est génératrice de surperformance, alors les critères ESG ne devraient-ils pas s’intégrer naturellement dans les processus et objectifs du gérant ?

Article rédigé par Claire Chaves d’Oliveira, Partenaire Expert A2 Consulting


(1) AFG et FIR : « Statistiques Investissement Responsable de la Gestion d’Actifs », septembre 2018
(2) Les premières théories pensaient le contraire : d’après Friedman (1970) tout investissement dans la politique sociale de l’entreprise augmente les coûts et s’effectue donc nécessairement au détriment de la performance financière…
(3) Les principaux constats d’une étude de 2014 consolidant plus de 200 travaux de recherche de C.L. Clark, A. Feiner, M. Viehs, « From the stockholder to the stakeholder: how sustainabilty can drive financial outperformance » sont les suivants :

– Il n’existe pas de façon flagrante de lien entre la performance économique et la performance sociétale

– En revanche, le lien entre risque ESG et performance économique est montré

– Le lien entre performance économique et performance sociétale est différent selon la nature des informations utilisées (ESG) et les secteurs concernés

– Avec certaines informations sociétales (notamment S), il peut exister une courbe en « U inversé » (existence d’un point optimal sur l’information ESG à partir duquel la performance économique diminue)

– Pour un type d’information sociétale donné, le lien n’est pas stable dans le temps

(4) A. Mehrpouya et I. Chowdhury (2018) analysent le lien entre performance sociétale et performance économique et financière de l’entreprise : « Re-thinking the CSP-CFP linkage : analyzing the mechanisms involved in translating socially-responsible behavior to financial performance »,
(5) GPEC : Gestion Prévisionnelle des Emplois ou Compétence
(6) Informations « comptables » ou « financières », opposées à « extra financières » ? si on considère que l’ensemble des informations, y compris celles appelées « extra-financières », ont un impact financier, alors elles sont toutes financières…

 

Mots clés :
ESG
Finance durable
Finance responsable
Investissement responsable
RSE

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